哪些房企在发债？

2018年11月和12月发行规模增速一改2017年同期增速下滑趋势，反而小幅回升。对此，除了房企债务融资渠道全面收紧这一影响因素外，我们考虑了债券到期和海外发债受限的影响。发现2018年债券发行规模增加主要是对冲债券到期带来的融资缺口，资金募集也主要用于存量债务滚动和偿还到期债务。此外，2018年6月，发改委规定房企海外发行债券募集资金主要用于偿还到期债务以避免产生债务违约，严格限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目，成为国内下半年房企债券发行规模的攀升的原因之一。

分析2018年发行债券的房地产企业，我们发现(1)高等级和国有企业的融资成本大致低于其他中低等级或者民营企业100BP及以上。(2)资产总额在2,000亿元以上和营业收入200亿元以上的房企，2018年发债规模占比增长较快。同时满足这两个条件的发债房企包括万科、保利集团、融创地产等在内共有14家。而对于净利润或经营现金流对带息债务的覆盖倍数指标并没有明显的变动趋势。(3)发行额/存量债可能对于判断个券发行审核松紧没有直接关系，但也能间接辅助判断。其中蓝光发展、联发集团和富力地产的债券发行额/存量债在2018年曾一度下降到1.1%以下。(4)发行公司债房地产企业的预收账款占比普遍高于发行其他债券的企业。预收账款占比前五大的房企分别是中南建设、住宅集团、联发集团、美的置业和华夏幸福。

一级市场发行情况：净融资额大幅上升。本周信用债整体净融资额大幅上升。分券种看，短融、中票净融资额继续呈上升趋势，定向工具、公司债净融资额由下降转为上升趋势，企业债则继续呈下降趋势。信用债发行利率呈下跌趋势：AAA、AA+和AA评级中短期票据发行利率均有所下降，AAA、AA+和AA评级公司债发行利率均有所下降。本周产业债共发行新券149只，其中短期融资券最多，发行额为1,083.5亿元，占比52%;主体AAA评级的数量最多，发行额为1,520.77亿元，大约占比73%;而国企发行额1,983.6亿元，占比94%。新发产业债中非金融行业主要有公用事业、建筑装饰、综合等。

二级市场成交情况：信用债成交均有所上升。本周信用债成交均有所上升，企业债、中票、短融和公司债日均成交量由下降转为上升趋势。本周有3家公司主体评级下调，2家公司主体评级上调。本周各评级、期限的利差呈下降趋势：1年期、3年期和5年期各评级平均利差的平均降幅分别为15.02bps、12.26bps和11.81bps。目前AAA、AA+和AA评级的各期限利差所处的历史分位数在14%-34%之间，仍处于历史低位;AA-级利差则继续保持在历史高位。

风险提示：1)国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整;2)信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。

一、哪些房企在发债?

从2016年10月起房企融资渠道全面收紧，但2018年11月和12月房地产企业债券发行规模增速一改2017年同期增速下滑趋势，反而小幅回升。2018年房企发债是何状况?哪些房企在发债?本文梳理了2018年房企债券发行情况，以供投资者参考。

1. 2018年房企发债规模攀升

我们在《房企债券融资政策知多少?》[1]中提到，2016年10月以来是房地产行业债券融资政策发展的第三阶段，在防范金融风险基调下包括银行信贷、理财、信托计划、券商私募等在内的房企融资渠道逐步收紧，公司债、企业债等债券融资也不例外。但在2017年房企发债规模大幅回落之后，我们注意到2018年房企债券融资规模5,731.87亿元，同比增长74.39%。特别是2018年11月和12月发行规模增速一改2017年同期增速下滑趋势，反而小幅回升。

1.1 对冲债券到期带来的融资缺口

2018年房企债券发行规模增加主要是为了对冲债券到期带来的融资缺口。2018年是债券到期大年，房地产行业到期债券共4,154.78亿元，同比增长205.90%。虽然房企债券融资规模为5,731.87亿元，同比增长74.39%，但净融资额相比2017年下降17.91%。特别是2018年6月债券偿还金额大于发行规模，净融资额为-4.79亿元。虽然2018年整体房企债券净融资额同比下降，但11月和12月净融资额却高于2017年同期，显示近两个月来房企发行规模提速。

考虑到2019年也是债券到期大年，上半年债券总到期量达2,272.68亿元，同比增加44.26%。因此近两月房地产企业发债规模提速可能是为偿还即将到期债务做准备。其中房地产企业的私募债上半年到期规模最大，为796.14亿元，同比增长38.79%;短期融资券增长速度最快，上半年到期规模为576.2亿元，同比增速122.56%。

地产企业的融资意愿仍然较强，但也应注意到债券发行更多来自存量债务滚动的需求而不是新增投资需求。在2018年房企发行的债券中，有募集资金用途记录为478只，其中80%以上募集资金均有部分或全部用于偿还到期债务。

1.2 海外发债资金用途受限，房企国内发债需求提升

2018年初，房企海外发债规模大幅增加，但发债主体信用资质参差不齐。2018年初，内地房企海外发债规模大幅增加，1-4月发行共发行531.37亿美元[2] ，相比去年同期增长351.85%。但发债企业信用资质参差不齐，对于动辄5、6亿元美元甚至数十亿美元债务，存在部分企业申请发债规模与自身实力不相匹配现象。

发改委限制房企境外发债资金用于投资境内外房地产项目。2018年5月11日，发改委和财政部联合印发了《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》(发改外资[2018]706号，下称《通知》)，明确海外发债募集资金重点用于支持创新发展、绿色发展、战略性新兴产业、高端装备制造业以及“一带一路”建设和国际产能合作等。6月底，发改委负责人就该《通知》答记者问中提到，将“引导规范房地产企业境外发债资金投向，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。”7月，发改委对39家企业的境外发债予以备案登记，但其中仅有三家房企通过备案，房地产企业海外发债规模骤降，部分原本打算海外融资的房企转向国内，这也是下半年国内房企债券发行规模攀升的原因之一。7月-8月房地产企业国内发债规模迅速上升，同比增长85.92%。

年底房企海外发债规模和票面利率均出现上行。12月海外房企债券发行规模出现回升，共发行86.96亿美元债券，相比2017年同期增长712.75%，但部分企业发行利率高企，甚至达到10%以上，例如花样年控股于2018年12月17日和18日分别发行票面利率为12%和15%的两单海外债券，利率远高于国内存量债15花样年6.95%。另外，花样年控股于2018年12月25日新发公司债18花样年的票面利率也仅为7.5%。

考虑到年中发改委和财政部出台新规限制房企海外发债资金用途，但近期房企海外发债规模和票面利率同时上行，主要原因可能有以下几个方面：(1)部分房企偿债压力非常大，海外发债主要为了偿还到期债务也符合发改委5月出台的《通知》规定，因此即使融资成本大幅上升仍有强烈的融资意愿。(2)监管部门进行微妙调节，特别是对于行业龙头的优质房企，发债审批趋于宽松，所以出现了密集发债的情况。

因此，对于2018年房企债券发行规模攀升问题，除了房企债务融资渠道收紧这一影响因素外，我们首先考虑是否因为债券大量到期。通过对比2017年和2018年净融资额变动和债券募集资金用途，发现2018年债券发行规模增加主要是对冲债券到期带来的融资缺口，资金募集也主要用于存量债务滚动和偿还到期债务。此外，我们也注意到2018年5月发改委对房企海外发行债券做出了严格限制，规定发债资金主要用于偿还到期债务以避免产生债务违约，严格限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等。这也是下半年国内房企债券发行规模攀升的原因之一。上述原因部分说明了为什么近两个月来房企发债规模攀升。

2. 2018年发债房企面面观

2018年发行债券的房地产企业出现明显分化，高等级、国有企业的融资成本较低。AAA级发债房企有46家，仅占发债房企总数的24.73%，但发行债券规模达到5,737.87亿元，是全年总发行规模的50.34%，平均每只债券募集金额约为14.74亿元。不仅高等级房企债券发行规模更大，同时融资成本也远小于其他评级房企。AAA、AA+和AA级房企债券发行平均票面利率分别为5.37%、6.38%和6.90%，AAA级比AA+级房企融资成本低了近100BP。从企业属性上看，民营企业发行利率远高于国有企业，评级发行利率为7.47%，高于央企约2.19%，高于地方国企约1.59%。

资产总额在2,000亿元以上和营业收入200亿元以上的房企，2018年发行规模占比增长较快。同时满足这两个条件的发债房企包括万科、保利集团、融创地产等在内共有14家。2018年发债房企的资产总额和营业收入均好于2017年。资产总额在2,000亿元以下是主流发债房企的规模，2018年在这区间的房企债券发行总额占全年发行规模的66.42%，相比2017年的88.04%出现大幅下降，主要是资产总额在2,000-4,000亿元的企业发债规模增长所致。2018年资产总额在2,000-4,000亿元的企业发债规模占比为26.67%，2017年仅为5.26%。营业收入上，2018年除了营业收入在50亿元以下的发债房企规模占比下滑，其余各段房企营业收入均有所增加，特别是营业收入在200亿元以上的房企发债占比为21.40%，上升了12.61%。

从净利润对带息债务的覆盖倍数看，2018年基本变化不大。经营现金流对带息债务的覆盖倍数与发债规模的变动呈正态分布，2018年总体也没有明显变动趋势，只是覆盖倍数位于-0.1-0区间的集中度增加。

上文提到2018年大部分房地产企业发行债券主要用于偿还到期债务。假设债券发行用于存量债务滚动，那么债券发行金额与发行时企业存量债务的比值越小，反映其发行债券时存量债务高企。2018年发行额/存量债平均值为20.31%，相比2017年的30.22%下降9.91%。其中蓝光发展、联发集团和富力地产的债券发行额/存量债在2018年曾一度下降到1.1%以下。

最新的发行额/存量债较低的发债房企分别是联发集团、张江高科、国购投资、淮安新城、富力地产和蓝光发展。其中前三家企业虽然存量债金额不高，但受到债券发行规模较小(仅为1亿元)因素影响，导致该指标最终结果较小。并且这三家房企的指标最小值和最新值相同，表明其均在2018年底募集最后一期债券时达到最小值，不排除存在2019年继续发行债券偿还到期债务的可能性。但对于其他企业，该指标达到2018年最小值之后都有陆续发行新的债券，因此虽然发行额/存量债可能对于判断个券发行审核是否放松没有直接关系，但也能间接辅助判断。例如华夏幸福于2018年5月28日发行18华夏02时发行规模/存量债达到最小值1.61%，但之后共发行6只债券，发债金额达145亿。2018年最后一期债券发行40.00亿元后，指标由1.61%上升为12.24%，但存量债金额从326.85亿元反而小幅降到326.70亿元，因此可以推断华夏幸福发行债券更多是基于存量债务滚动，特别是11月和12月华夏幸福债券发行规模达到87亿元。作为AAA级民营企业，华夏幸福大量发债从侧面反映了优质房企募集资金用于偿还债务的债券发行审核或有一定的松动。

由于商品房实行预售制，通常剔除预收款项后的资产负债率比较真实反映房企资本结构。通过比较资产负债率和剔除预收账款后的资产负债率的差值也就是预收账款占总资产的比值，发行公司债房地产企业的预收账款占比普遍高于发行其他债券的企业，并且2018年12月该占比持续提升，而发行其他类型债券的房企预收账款占比小幅下降。由于预收账款是房地产企业销售过程中能够无偿占用的客户资金，可以有效改善房企流动性并提升偿债能力。2018年发债房企中，资产负债率与剔除预收账款后的资产负债率的差最大的主体分别是中南建设、住宅集团、联发集团、美的置业和华夏幸福。

3. 小结

我们注意到2018年房企债券融资规模5,731.87亿元，同比增长74.39%。特别是2018年11月和12月发行规模增速一改2017年同期增速下滑趋势，反而小幅回升。对此，除了房企债务融资渠道全面收紧这一影响因素外，我们考虑了债券到期和海外发债受限的影响。发现2018年债券发行规模增加主要是对冲债券到期带来的融资缺口，资金募集也主要用于存量债务滚动和偿还到期债务。此外，2018年6月，发改委规定房企海外发行债券募集资金主要用于偿还到期债务以避免产生债务违约，严格限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目，成为国内下半年房企债券发行规模的攀升的原因之一。

析2018年发行债券的房地产企业，我们发现(1)高等级和国有企业的融资成本大致低于其他中低等级或者民营企业100BP及以上。(2)资产总额在2,000亿元以上和营业收入200亿元以上的房企，2018年发债规模占比增长较快。同时满足这两个条件的发债房企包括万科、保利集团、融创地产等在内共有14家。而对于净利润或经营现金流对带息债务的覆盖倍数指标并没有明显的变动趋势。(3)发行额/存量债可能对于判断个券发行审核松紧没有直接关系，但也能间接辅助判断。其中蓝光发展、联发集团和富力地产的债券发行额/存量债在2018年曾一度下降到1.1%以下。(4)发行公司债房地产企业的预收账款占比普遍高于发行其他债券的企业。预收账款占比前五大的房企分别是中南建设、住宅集团、联发集团、美的置业和华夏幸福。

[1] 参见报告：《信用债周报：房企债券融资政策知多少?(20190106)》。

[2] 非美元债券按照2019年1月12日汇率进行兑换。

[3]资产总额在2,000亿元以上且营业收入200亿元以上。

二、一级市场发行情况：净融资额大幅上升

1、信用债发行整体情况

本周信用债整体净融资额大幅上升。分券种看，短融、中票净融资额继续呈上升趋势，定向工具、公司债净融资额由下降转为上升趋势，企业债则继续呈下降趋势。

同业存单本周发行2,194.6亿元，净融资额为342.5亿元，与上周相比大幅上升。同存发行利率方面，6个月国有银行、股份制银行、城商行和农商行上周发行利率均值分别为2.70%、2.79%、3.09%和3.14%，国有银行、股份制银行、城商行和农商行同存发行利率均有所下降。

信用债发行利率呈下跌趋势：AAA、AA+和AA评级中短期票据发行利率均有所下降，AAA评级公司债发行利率有所下降。

2、产业债发行详情

本周产业债共发行新券149只，其中短期融资券最多，发行额为1,083.5亿元，占比52%;主体AAA评级的数量最多，发行额为1,520.77亿元，大约占比73%;而国企发行额1,983.6亿元，占比94%。新发产业债中非金融行业主要有公用事业、建筑装饰、综合等。

3、城投债发行详情

本周城投债共发行新券32只，其中AA+评级发行最多，发行总额为104亿元，约占比41%，而从券种分布来看，短期融资券发行最多，发行总额124.5亿元，占比49%，行政级别省及省会(单列市)的城投债发行总额为158亿元，占比约62%，其次为地级市，占比34%。至于所在省份，最多的为江苏省。

三、二级市场成交情况：信用债成交均有所上升

1、每周成交情况

本周信用债成交均有所上升，企业债、中票、短融和公司债日均成交量由下降转为上升趋势。

2、债券市场评级调整情况

本周有3家公司主体评级下调，2家公司主体评级上调。

3、二级市场信用利差情况

本周各评级、期限的利差呈下降趋势：1年期、3年期和5年期各评级平均利差的平均降幅分别为15.02bps、12.26bps和11.81bps。目前AAA、AA+和AA评级的各期限利差所处的历史分位数在14%-34%之间，仍处于历史低位;AA-级利差则继续保持在历史高位。短期收益率与1年期同评级同存收益率相比平均低出31.06bps，两者差距较前期有所增加。

4、产业债行业利差情况

我们使用编程软件对每一交易日各行业的存量信用债进行自动化筛选，最新一日(2019.1.11)经筛选共有156只个券，一半以上为债项AAA级，行业以公用事业、房地产开发、交通运输和钢铁为主。评级与行业的分布如下所示。

总体上，各评级行业利差较前期均有所下降，AAA、AA+和AA级降幅分别为13.57、17.03和16.31bps;各行业中房地产、化工和煤炭开采的行业利差居于前位。

AAA级各行业的利差在56~98bps之间，其中房地产、钢铁的利差均超过95bps[5]。与上周相比，各行业利差多数较前期均有所下降，平均降幅为13.57bps。

AA+级各行业的利差在100~256bps之间，其中化工行业的利差最高[6]，在250bps以上;与上周相比，AA+级各行业利差多数下行，平均降幅为17.03bps。

AA级的各行业利差在167~534bps之间[7];AA级各行业利差多数上行，各行业利差平均增幅16.31bps。

通过对初始变异系数较大的行业的样本券进行筛查、剔除，目前除样本券较少的AA级化工行业外[8]，各评级、行业的利差变异系数均已在0.7以下，个券代表性较好。

5、城投中票曲线比价

比较城投与中票的收益率曲线，本周两者的收益率差异基本在-2,638bps-857bps之间波动。AAA评级的城投债与对应中票收益率之间的正向差异呈上升趋势，AA+、AA评级的城投债与对应中票收益率之间的负向差异呈下降趋势。

[4]历史分位数从2012年开始计算。各单元格中第一个数为绝对数，第二个为较上周的变化数。

[5] AAA级有色金属、水泥制造和化工的行业利差样本券不足4只，代表性不足，因此不纳入讨论。

[6] AA+级有色金属、水泥制造、钢铁、交通运输和煤炭开采的行业利差样本券不足4只，代表性不足，因此不纳入讨论，下同。

[7] AA级煤炭开采、有色金属、化工、食品饮料、交通运输、房地产、基础建设和水泥制造的行业利差样本券不足4只，代表性不足，因此不纳入讨论，下同。

[8]样本量较小是AA级化工行业变异系数较大且无法调整的主要原因。

四、风险提示

1)国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整;

2)信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。

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